本篇主要是市场微观结构的上篇，主要介绍交易制度，包括不同类型的交易、交易者和指令，对证券市场交易制度设计非常了解的朋友可以直接略过了，前面几章偏介绍性，硬菜还在后面，take time。
1. 市场参与者类型
交易者或者使用自己的账户交易，或者是代他人交易，或者是委托他人为自己交易，根据这些区别，我们将参与者分为：
自营交易员 (proprietary trader)：使用自己的账户进行自营交易 (proprietary trading)
经纪人 (broker)：代客户进行委托交易 (brokerage trading)
交易商 (Dealer)：当其他参与者或者他们的客户想要进行交易时，作为交易对手，提供市场流动性。他们通常是做市商 (market maker) 或场内交易员 (floor trader)。很多交易者既是经纪人也是，通常被称为证券商 (broker-dealer)。
各种交易者的翻译在不同地方看到很多版本，比如很多时候 market maker 和 dealer 的界限本身就不是很清晰，我觉得也不必纠结具体的叫法，只要清晰明白即可。
通常市场的买方由投资者、对冲者和套利者构成，市场的卖方由交易商、经纪人和证券商构成，比较知名的证券商有高盛 Goldman Sachs、美林 Merrill Lynch。相比之下，国内的做市商的技术水平还有所差距，国内的做市商制度也尚未健全，只在流动性较低的“新三板”、银行间债券市场、外汇市场实行了做市商制度，在流动性较高的主板并没有采用做市商，但其实做市商除了提供流动性外，还对市场稳定性有所帮助，马永波, 郭牧炫. (2016) 。
交易所是交易员进行交易的平台，通常交易所只允许会员进行交易，非会员只能委托会员代理他们交易。需要注意的是，这里通过会员进行交易与会员制证券交易所并不是一个含义，会员制和公司制是交易所的两种组织形式，会员制由会员发起的非营利性组织，公司制则是交易所的主体为公司，国内除中金所为公司制外其他交易所均为会员制，而公司制是国外交易所的主要形式，也是交易所的发展趋势。
下面是一些名词释义：场内人工交易 (floor trading) 是指交易员在交易所内进行的交易 (where traders meet on exchange floors to arrange trades)；电子交易 (electronic trading) 是指通过电子系统进行的交易；指令驱动系统 (order-driven system) 是指按照一定规则对买卖指令进行撮合的平台，无论 指令 是如何处理的，例如传统的交易员口头竞价，也是一种指令驱动系统；通常经纪人有自己的交易平台来处理客户的指令，ECNs (electronic communication networks) 就是其中最重要的一种，包括 Island ECN（被NASDAQ收购）、Archipelago（被NYSE收购），这些系统是经纪人自有的系统，并不受交易所监管，也被称作另类交易系统（alternative trading systems），实际上是一种场外交易（over the counter）。所以同其他场外交易一样，提供了更多灵活性之外也带来了监管上的风险。
2. 指令类型
指令代表了交易者想要交易的资产、时间、价格和数量。买单 (bid) 或者卖单 (ask/offer) 代表了交易者想要买入或者卖出的意愿，包括他愿意接受的价格 (买价 bid 或卖价 ask/offer) 和数量。最高的买价和最低的卖价被称为最优买价和最优卖价 (best bid (ask) price / quote)，或者国内通俗叫法买一价和卖一价。市场行情 (market quotation) 包括了买一价和卖一价，也被称作 BBO (Best Bid and Offer)。在美国全国市场系统 NMS (National Market System) 中的BBO被称为NBBO (National Best Bid and Offer)。卖一价和买一价之间的价差被称为买卖价差 (bid-ask spread)。
市价单 (market order) 是指立即按照当前市场最好的价格成交的订单指令，相应的成交价格称为成交价 (transaction price)。市价单需要承担买卖价差，如果市价单的数量较大，超过了对手价的挂单量，那么价格会继续向订单簿更深的方向移动，那么在买卖价差外，市价单还需要再承担额外的价格损失 (“price concession“)。由此造成的价格的运动被称作（瞬时）市场冲击 ((instantaneous) market impact) 或者价格冲击 (price impact)，会随着订单量的增加而增加，这也是除买卖价差外交易成本最主要的构成部分。由潜在市场冲击造成的交易成本和成交价格的不确定性，也被认为是为获得市场优先权的代价 (“price of immediacy“)。在有些市场中，交易者可以对价格进行协商，从而获得比当前市场价格更优的价格，显然这种价格的改善是来自于对手对价格的妥协。
限价单 (limit order) 是指按照优于或等于交易者指定的限价 (limit price) 交易的订单指令。限价单面临着执行风险，如果没人愿意按照限价作为交易对手，那么限价单就不会成交，而是被放进订单簿 (limit order book)，所有未成交的限价单都会根据价格和时间的优先级被放进订单簿。离最优报价越远的位置越差，在特定时间内成交的可能性也就越小。所以为了增加成交的可能性，也就需要更aggressive的报价，使得价格离最优报价更近。与当前买一价或者卖一价相同的报价称为照市价 (at the market)，相应的，比当前最优报价差（低于买一、高于卖一）的价格称为后市价(behind (in) the market, 我瞎翻的)。如果买价高于卖一或者卖价低于买一，那么指令将会立即成交，直到价格达到限价，剩余未成交的部分会自动放入订单簿。这样的指令称作可市价化限价单 (marketable limit order)，相较于市价单，限制了潜在的价格冲击水平。
除了成交不确定的风险，限价单还面临着逆向选择风险 (adverse selection risk)。类比保险中的逆向选择，风险较高的人才倾向于买保险，类似的，市场下行时才会执行订单簿中的买单，市场上行时才会执行卖单。
止损单 (stop order) 是指当价格达到指定水平后自动买入或卖出的订单指令。以卖出为例，止损单防止了价格继续下跌造成的亏损，所以又称作为 stop loss order。所以与限价单相反的是，止损单只有在价格运动到特定（较差）水平时才会激活，而限价单只会在优于限价的价格水平上成交。结合两者，限价止损单 (stop limit order) 由止损价格确定在什么价格水平激活指令，由限价决定在什么价格水平限价成交。
触及市价单 (market-if-touched order) 是指当市场价格达到触及价格 (touch price) 的水平时激活一个市价单的订单指令。止损单在价格上涨（下跌）到一定水平时买入（卖出），而触及市价单恰恰相反，在价格上涨（下跌）到一定水平卖出（买入）。止损单与价格的运动方向相同，为价格运动提供了动量，而触及市价单则逆势而为。
限价单常常通过限定不同的变量来组合出新的指令形式，比如限定指令有效时间和在特定情况下自动撤销。例如，FOK (fill-or-kill order)，如果不能被立刻全部满足，那么就会取消，AON (all-or-none)，只有在能被全部满足的情况下才会执行。还有一些其他类型的订单，详见 Harris (2003)。
现在在越来越多的市场中，交易者可将指令部分甚至全部隐藏。一个常见的指令类型即冰山订单/保留订单 (iceberg order / reserve order)，只有指定部分的指令是在订单簿可见的。此类订单可以用于隐藏交易策略、降低逆向选择风险。最小可见数量通常由交易所规定，不同交易所的规定也有所不同，如NASDAQ等一些交易所是允许完全隐藏指令的。Hautsch and Huang (2011) 基于NASDAQ的实证数据显示，在买卖价差中设置完全隐藏订单会造成大量的交易活动，因为交易者会大量提交试探订单 (“fleeting limit orders”) 探测隐藏订单。这一交易策略也被称为猎物交易算法，详见丁鹏 (2016)。
每个交易所对指令类型都会有不同规定，除了基础的限价单与市价单外，每所交易所的指令类型不尽相同。如上海证券交易所并不支持除限价单、市价单外的所有指令类型，上海、大连和郑州三大商品期货交易所也不支持止损单，只能通过一些软件来模拟。我们应该在交易前仔细阅读相应交易所的规则。
3. 市场结构
市场结构决定了哪些人能交易，什么资产可以交易，什么时间可以交易以及怎么交易。我们一般区分连续交易 (continuous trading) 和集合竞价 (call markets, 集合竞价的翻译应该是call auction, 但是这里翻译成集合竞价应该是最合适的)。集合竞价通常是在连续交易之前，用于产生开盘价，也可以用于结束一个连续交易阶段，或者在盘中暂停或者重启一个连续交易阶段。在一些市场，集合竞价也被用于一些流动性较低的资产交易。市场形式最重要的区别是执行系统 (execution system)，根据执行系统的不同，可以将市场分为三大类：
报价驱动市场 (Quote-Driven Dealer Markets)：在报价驱动市场中，交易者只能与交易商 (dealer) 进行交易。交易商报出买价和卖价，作为交易对手，为市场提供流动性，交易商之间经常进行交易。在一个 pure 报价驱动市场中，交易者或者交易者的经纪人必须通过交易商进行交易，即使有其他交易者可以配对交易，交易商从买卖价差中获利。也有一些 not pure 报价驱动市场，当两个交易者可以配对交易时，不必通过交易商可以直接进行交易，NASDAQ就是其中之一。
交易商通常只服务特定的一部分客户，只为特定客户服务的原因除了信用风险外，也避免了为更厉害 (better informed) 的对手提供流动性。不在交易商服务范围内的交易者只能通过经纪人进行交易，经纪人也为交易者提供了担保。还有一种交易商间经纪人 (Interdealer broker) 是作为交易商的经纪人，这样可以让交易商匿名报价而不被其他交易商注意到。
报价驱动市场在债券、外汇和股票市场中很流行，除了NASDAQ外，伦敦证券交易所 (London Stock Exchange) 也是报价驱动。
指令驱动市场 (Order-Driven Dealer Markets)： 交易者可以直接与其他交易者按照一定规则进行交易，而不必通过交易商作为中介。指令优先级规则 (order precedence rule) 决定了买方和卖方，交易价格规则 (trade price rule) 决定了交易价格。市场的流动性由对手交易者或者交易商作为交易者提供。在一些指令驱动市场中，大部分的流动性依然是由交易商提供的，与报价驱动市场的区别是，交易商是无法选择交易对手的，只要对方接受交易商的报价，交易商就必须成交。
指令驱动市场大都是竞价市场 (auction markets)，竞价的过程也就是价格发现过程 (price discovery process)：买方寻找最低的买价，卖方寻找最高的卖价。在交易所进行口头竞价，面对面协商交易，这样的市场称为公开喊价市场 (open outcry markets)。使用电子交易系统的指令驱动市场会采用基于规则的指令匹配 (rule-based order matching)。
还有一种叫交叉网络 (crossing network)，这个国内的文献介绍较少，文中介绍的也不是很清楚，Degryse (2009) 对交叉网络做了一个简介和其对应的交易策略。交叉网络中的交易者的指令并没有进入公开竞价，他们的指令按照一定的规则成交，成交价格会参照另外的一个市场，这个价格叫做交叉价格 (crossing price)。交叉价格可以是收盘价、可以是一段时间的平均价格等等。这样做的好处是，交叉网络中的大宗交易不会像直接在市场中下单市场冲击那么大。
与报价驱动市场相比，指令驱动市场是根据规则匹配交易，交易者并不能选择交易对手，交易对手直接也没有直接的信用关系，所以为了保证正常的交割，指令驱动市场必须采用完善的清算机制。
经纪人市场 (Brokered Markets)： 类似于房产中介，经纪人需要去寻找流动性，匹配买家和卖家。我们将交易者分为隐藏交易者 (concealed trader) 和潜在交易者 (latent trader)，隐藏交易者有交易意愿，但是为了隐藏交易策略并不会公开报价，当经纪人提供合适报价后他们会进行交易；潜在交易者并没有具体的交易意愿，当经纪人提供有吸引力的机会时，他们也会愿意交易。成功的经纪人就需要在市场中找到这两种人。
4. 指令优先级和价格规则
在口头竞价中指令优先级规则由价格优先 (price priority) 和时间优先 (time precedence) 两条。根据价格优先规则，提供最优价格交易者享有优先权，交易者不允许同次优价格成交；根据时间优先规则，第一个改善现有最优报价的人享有优先权。然而，时间优先权只有在最小价格变动 (minimum tick size) 不是很小的时候才有用，否则交易者可以不断地改善最优报价，这样时间优先权基本不起作用。在口头竞价中，价格优先是自然而然的，交易员总是会首先同最优的价格成交，但是时间优先就没什么作用，因为对交易员来说报价的先后并没有什么区别。
大多数交易所和电子交易平台采用基于规则的指令匹配系统，在系统中，交易通常是匿名的、去中心化的，交易者通过电子系统提交、撤销和修改指令，指令的匹配按照一定的规则自动化完成。所有的系统都是以价格优先作为首要优先级，次要优先级一般是时间。一些交易所会使用可见性优先级 (display precedence) 为可见指令赋予更高优先级，隐藏订单较低优先级；数量有限级 (size precedence) 为挂单量较大或者较小的指令赋予较高优先级。还有按比例匹配 (prorata matching)，高级优先级相同时，按照订单量等比例分配成交。
在单一价格竞价 (single-price auction) 中，会将所有的竞价排序，将最高的买价和最低的卖价进行匹配，如果买价高于卖价，那么匹配成功。如果双方的订单大小相同，那么两个指令都会被完全执行，否则，未满足的部分会继续同另一方的下一顺位价格匹配，这个过程直至完成所有可能的匹配。最后一个匹配的价格被称为市场出清价 (market-clearing price) 。在单一价格竞价中，所有的交易都以市场出清价结算。
单一价格竞价的市场出清价是需求和供给匹配的价格，所有低于市场出清价的需求都是超额需求，高于市场出清价的供给都是超额供给。用市场出清价去匹配订单，可以使得市场上成交量最大化，也可以使得交易者的总体收益最大。
在口头竞价或者基于规则的连续指令匹配系统中，价格规则为差别定价规则 (discriminatory price rule)。根据这一规则，每一个交易都按照交易者接受的买价或者卖价结算。与单一价格竞价相反，每一笔交易的价格都是“不同”的，而单一价格竞价所有成交价都是市场出清价。在连续竞价市场中，这样的过程是由一个订单簿来维护的，当新的指令到达时，订单簿会自动更新，新的指令会根据指令优先级规则放入订单簿。如果新的指令可市价化（也就是买价高于卖一，卖价低于买一），那么指令会与当前最优价格的挂单成交，根据差别定价规则，当前最优价格的挂单限价决定了这一成交的结算价。相应的，数量较大的指令会按照订单簿walk up或者walk down，逐个按照其限价成交。如果按照统一定价的规则，所有的这些订单都会按照差别定价中最差的价格成交。所以想要快速成交的大宗交易者更喜欢差别定价，而流动性提供者更喜欢统一定价。
同指令类型一样，不同的交易所有不同的规定，这些都是在交易前需要认真阅读的。
5. 交易所简介
这一部分我们会对几个交易所进行介绍，原书中 Hautsch (2011) 介绍了美国两个最重要的交易所纽交所NYSE (New York Stock Exchange)、纳斯达克 NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations)和法兰克福证券交易所 (Frankfurt Stock Exchange)使用的XETRA，以及澳大利亚证券交易所 ASX (Australian Stock Exchange)。这里略去后面两个，增加上海证券交易所作为补充。
NYSE：纽交所采用的是一个混合的交易系统，以指令驱动为主，也包括了报价驱动和经纪人。纽交所1792年成立，成立之初是一个指令驱动的公开喊价市场，在历史上一直是美国最主要的证券交易平台。后来交易商市场被整合进来， 做市商需要提供报价以满足流动性的监管，在必要的时候作为交易对手。纽交所的做市商制度为垄断型做市商，也就是每支股票有且仅有一个做市商，这与下面要介绍的纳斯达克的多做市商制度有所不同。纽交所的正常交易时间是早9点半到晚16点，中午不休市。收盘时需要做市商参与，从而使得收盘过程中价格相对平稳，相应的收盘规则是比较复杂的。2000年纽交所引入了电子交易系统Direct+，与交易商系统并行。同时为了应对 ECN 的竞争，纽交所进行了一系列的并购，其中就包括 Archipelago，并购后产生了NYSE Arca。
NASDAQ：纳斯达克的全称是全美证券协会自动报价系统，1971年由全美证券协会成立。历史上纳斯达克主要是以交易商市场的形式，通过电子系统连接了地理上分散的交易商。早期的纳斯达克市场对于投资者保护并不健全，一些交易制度的设置使得买卖价差较大，1994年美国证券交易委员会SEC的一系列调查和法案的颁布，促使了纳斯达克的改革，使得买卖价差显著减小。其后，纳斯达克又建立电子系统 SuperMontage , 经过一系列的并购和接管，纳斯达克现在是美国最大的电子证券交易市场。
上海证券交易所：1990年底在上海成立，也是我（新中）国第一家证券交易所。 吴晓波. (2007) 对上交所的成立的历史做了一个介绍，1990年全上海可以作为会员的证券公司只有3家，比较成型的股份制企业只有11家，够上市资格的则只有6只。资本市场建立之初的普遍情况是，国企濒临倒闭，所以拿去上市。中国的资本市场发展较晚，也经历了很多疯狂的时期，比如著名的“327国债”，还有叱咤一时的吕梁（吕梁新婚之日，操盘手为了给他一个新婚礼物，当天收盘价“恰好”停在了72.88，这是2000年的事情），这些事情对于年纪稍长一些的投资者，可能都并不陌生。但我们应该看到中国资本市场起步较晚，再加上本身的政治体制，同西方自由经济制度下上百年发展的资本市场相比，年龄上算是个婴儿，发展速度上已经是个少年了。以这一角度看，我们应该以更好的心态看待国内的资本市场。关于上交所的交易制度，我就不做赘述了，可以参考上交所的官方网站。也插一句题外话，推荐吴晓波的《激荡三十年》，这本书是我读过的最好的中国现代企业史。
这一篇涉及了大量的名词释义，有些在中文文献中并不常见，翻译的可能并不准确，比如文中 order 一些地方 翻译为“订单”，一些地方翻译为“指令”，我会力求准确，重要名词第一次出现的地方，我都附上了英文原文，如果有更好的修改意见，欢迎告诉我！
Reference:
Degryse, H., Van Achter, M., & Wuyts, G. (2009). Dynamic order submission strategies with competition between a dealer market and a crossing network. Journal of Financial Economics, 91(3), 319-338.
Harris, L. (2003). Trading and exchanges: Market microstructure for practitioners. OUP USA.
Hautsch, N. (2011). Econometrics of financial high-frequency data. Springer Science & Business Media.
Hautsch, N., & Huang, R. (2012). On the dark side of the market: identifying and analyzing hidden order placements. Available at SSRN 2004231.
丁鹏. (2016). 量化投资: 策略与技术. 电子工业出版社.
马永波, 郭牧炫. (2016). 做市商制度, 双边价差与市场稳定性——基于银行间债券市场做市行为的研究. 金融研究, (4), 50-65.
吴晓波. (2007). 激荡三十年. 上, 北京, 中信出版社.
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